来源:明晰笔谈文丨明明债券研究团队

报告要点

在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中,资产端价格下行面临负债端成本刚性的约束,而在美联储9月降息概率加大、通胀压力回落后,9月成为央行跟随美联储降息的概率较大。

8月MLF量价皆稳符合预期。在LPR改革后首批MLF到期日,央行开展1500亿元1年期MLF操作,对冲当日1490亿元1年期MLF到期,利率维持3.30%不变。从数量上看,本次操作延续了流动性边际调节的思路,中长期流动性方面主要以对冲到期量为主、小幅超额续作,短期方面则视流动性需求情况进行灵活摆布。价格方面,我们认为本次MLF到期和续作并非下调MLF操作利率的最佳时点,维持操作利率不变符合此前预期。

面临3%关口,10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。一方面,10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差处于2016年以来10%分位数水平,当前过于狭窄的利差限制了配置力量;另一方面,7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右,面对3%的10年年国债收益率,长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。此外,对于LPR而言,在负债端成本不变的情况下压缩银行资产端价格,负债端刚性限制了LPR和贷款利率的下行,LPR下行的空间仍然需要降息等落地才能打开。

房地产调控加码后,降息不用担忧资产价格高涨。此前货币政策进一步宽松的制约一方面是来自于房地产泡沫和资产价格高企,央行选择降息也面临“重走老路”的舆论压力。5月份开始限制房地产信托融资渠道以来,房地产开发相关的融资渠道,包括开发贷、房企美元债、住房按揭贷款等都有一定程度收紧。另一方面,人民银行也对个人住房按揭贷款利率在LPR改革之外另做安排,保证在LPR下行的过程中不会导致房贷利率下行,保证降息效果主要体现在制造业等,不会溢出到房地产行业。

降息博弈时点看9月。鲍威尔最新讲话透露出降息信号,9月美联储降息概率极大,为国内降息打开窗口。从中美利差角度看,中美政策利率利差重新走阔,10年国债利差继续冲高,美联储若再次降息将进一步打开国内降息空间。因而在中美政策利差走阔以及9月份美联储降息预期再度加强的背景之下,国内降息的外部压力并不大。此外,国内通胀压力阶段性回落,CPI见顶、PPI继续下潜。

债市策略:我们认为在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中,要进一步压低贷款利率需要提高负债端成本弹性,而在美联储9月降息概率加大、通胀压力回落后,9月成为央行跟随美联储降息的合适时点。我们坚持10年国债到期收益率中枢2.8%~3.2%的判断,后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。

正文

近期10年期国债到期收益率仍然难以实质性突破3%、LPR改革后报价下行幅度有限,背后都是负债端成本刚性的制约。美联储降息预期增强的外部矛盾更加突出,而从内部来看,引导贷款利率下行是年内的明确目标,MLF降息预期氛围渐浓。我们认为今年以来在流动性总体合理充裕的情况下,货币政策逐步从数量工具转向价格型工具,公开市场操作利率降息始终是政策储备工具之一,降息政策最终推出只是时点问题。

8月MLF量价皆稳符合预期

LPR改革后首批MLF到期量价皆稳。8月20日改革后1年期LPR报价仅仅下行6bps,市场对LPR下行的预期都集中在MLF降息上。而在LPR改革后首批MLF到期日,央行开展1500亿元1年期MLF操作,对冲当日1490亿元1年期MLF到期,利率维持3.30%不变。

从数量上看,本次操作延续了流动性边际调节的思路,中长期流动性方面主要以对冲到期量为主、小幅超额续作,短期方面则视流动性需求情况进行灵活摆布。在流动性总量保持合理充裕的基础上,进入8月尾声短期流动性需求逐步回落,公开市场操作基本对冲MLF到期、实现逆回购小幅回笼,料月内仍然以小额流动性回笼为主。价格方面,维持公开市场操作利率不变。虽然LPR改革后MLF降息预期较为浓烈,但我们认为本次MLF到期和续作并非下调MLF操作利率的最佳时点,维持操作利率不变符合此前预期。

后续降息有空间

面临3%关口,10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。从10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差角度看,当前-25bps的利差处于2016年以来10%分位数水平,与2016年10年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps仅剩余10bps左右的空间,当前过于狭窄的10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差限制了配置力量。另一方面,短期资金利率自6月份创新低后逐步回升,7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右,面对3%的10年年国债收益率,长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。

对于LPR而言,在负债端成本不变的情况下压缩银行资产端价格,负债端刚性限制了LPR和贷款利率的下行。流动性总量合理充裕的背景下,今年以来货币政策数量型工具目标在于边际调节,数量投放以中长期对冲、短期灵活摆布为主;另一方面,疏通货币政策传导渠道、LPR改革加速后,货币政策逐步转向价格型工具,引导贷款利率下行是年内的主要目标。实际上对银行信贷而言,LPR要下行也存在负债端压力,在不下调银行负债端成本的情况下要求银行降低LPR报价,这意味着要求银行主动压低息差,LPR报价下行的空间较为有限。另一方面,在LPR新报价机制下,MLF与LPR的利差并非恒定不变,月度报价会根据资金成本、市场供求和风险溢价等因素定价。短期内市场供求变化不会大,压降风险溢价也是缓慢的过程,LPR的变化短期内还要看资金成本的变化。

因而,LPR下行的空间仍然需要降息等落地才能打开。上周LPR改革后首次报价小幅下行,但从人民币贷款实际利率的形成过程和机制来看,要实现国常会提出的贷款实际利率进一步下降的目标,还需要通过下调MLF利率助力LPR下行,从而达到降低贷款实际利率,刺激实体经济发展,扩大国内需求的目的。

房地产调控加码后,降息不用担忧资产价格高涨。此前货币政策进一步宽松的制约一方面是来自于房地产泡沫和资产价格高企,央行选择降息也面临“重走老路”的舆论压力。5月份开始限制房地产信托融资渠道以来,房地产开发相关的融资渠道,包括开发贷、房企美元债、住房按揭贷款等都有一定程度收紧。另一方面,人民银行也对个人住房按揭贷款利率在LPR改革之外另做安排,保证在LPR下行的过程中不会导致房贷利率下行,保证降息效果主要体现在制造业等,不会溢出到房地产行业。

博弈时点看9月

鲍威尔最新讲话透露出降息信号。上周美东时间周五鲍威尔发表了讲话透露出较强的降息信号。首先,鲍威尔虽然认为当前美国经济表现比较强劲,但是他还强调了由于货币政策的时滞较长,所以更应该关注那些影响经济前景和重大风险的事情上,包括全球经济增长趋缓、贸易政策不确定性上升以及通胀趋缓,这三个因素均可能成为9月美联储降息的原因。其次,鲍威尔在讲话中还称美联储正在研究是否应该扩大货币政策工具,我们认为这一行为也是美联储在应对低利率条件下可能发生的经济衰退而做的准备,为后续可能进行的降息做好铺垫。鲍威尔最新讲话后,美联储9月降息预期有所加大。

9月美联储降息概率极大,为国内降息打开窗口。并且历史上降息预期与实际操作相符,目前显示降息预期浓厚,美联储降息概率已经接近100%。

从中美利差角度看,中美政策利率利差重新走阔,10年国债利差继续冲高,美联储若再次降息将进一步打开国内降息空间。在美联储已经开启了降息周期后,中美政策利率利差从收窄重新走阔,于此同时中美10年国债利差也继续走阔,中美利差的走阔给国内降息打开了空间。从历史上看,美联储于2015年12月开始逐步加息进程,并于2016年12月再次加息,对国内政策利率而言,人民银行是在美联储两次加息之后才开始加息;若美联储9月份继续降息,则央行在美联储两次降息后选择降息的概率将明显增大。

2015年以来每一次央行跟随美联储加息后,加息当天人民币都会有小幅升值;七月份美联储宣布降息后人民币不升反贬,近期人民币汇率的波动主要驱动力并非中美政策利差。因而在中美政策利差走阔以及9月份美联储降息预期再度加强的背景之下,国内降息的外部压力并不大。

国内通胀压力阶段性回落,CPI见顶、PPI继续下潜。7月CPI超预期主因是猪肉价格快速上涨和假期旅游旺季相关用品和服务价格的上涨,我们认为8月后旅游等上涨因素将逐渐消退,CPI的主导因素又将回归食品项,尤其是猪肉价格后续的走势。近期非洲猪瘟疫情影响持续,生猪存栏和出栏量都继续下滑,猪价上涨仍然有空间,但从基数效应来看,预计8月份以后CPI难以突破7月份高点。PPI方面,7月PPI向上拉动因素主要是黑色和有色金属,铁矿石、螺纹钢价格进入8月后快速下跌,需求不强下工业有色金属品种价格仍然不见起色,而油价基数太高也会拖累PPI同比,我们认为PPI后续仍将下潜。

降息博弈时点看9月。在美联储9月再次降息概率加大的外部压力,以及稳增长、引导贷款实际利率下行的内部目标之下,市场对MLF降息的预期越来越浓烈。从内部情况看,在流动性本身较为充裕的环境下,货币政策也逐步从数量工具转向价格工具,而要进一步引导LPR下行还需要货币政策的配合,MLF降息概率加大、时点前移。从博弈时点上看,我们认为若美联储再次降息,央行可以顺水推舟下调公开市场操作利率。鉴于美联储下一次议息会议是北京时间9月19日,需要关注9月17日MLF续作、9月19日公开市场操作及9月20日LPR报价的变化。

债市策略

近期以来债券市场行情胶着,10年国债收益率下行到3%关口处市场谨慎情绪较为浓厚,现券短暂下行突破3%后又迅速上行到3%以上,而中债10年国债到期收益率始终未能突破3%关口,债券市场缺乏短期直接的利多因素刺激。我们认为在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中,要进一步压低贷款利率需要增加负债端成本的弹性,而在美联储9月降息概率加大、通胀压力回落后,9月成为央行跟随美联储降息的合适时点。我们坚持10年国债到期收益率中枢2.8%~3.2%的判断,后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。

资金面市场回顾

2019年8月26日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.50bps、3.99bps、-1.31bps、-5.10bps、-4.98bps至2.64%、2.68%、2.73%、2.74%、2.80%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动-1.14bps、-0.44bps、-1.91bps、-1.50bps至2.61%、2.77%、2.94%、3.05%。上证综指下跌1.17%至2,863.57,深证成指下跌0.98%至9,270.39,创业板指下跌0.91%至1,600.80。

周一央行开展1500亿元一年期MLF投放操作, 有200亿元7天逆回购和1490亿元一年期MLF到期,实现流动性净回笼190亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2019年7月对比2016年12月M0累计增加4385.38亿元,外汇占款累计减少6977.14亿元、财政存款增加20164.09亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月26日转债市场,平价指数收于89.41点,上涨下跌1.22%,转债指数收于110.59点,下跌0.62%。173支上市可交易转债,除富祥转债、明泰转债、迪森转债、太阳转债、横盘外,35支上涨,134支下跌。其中,凯龙转债(14.18%)、东银转债(13.34%)、视源转债(4.85%)领涨,和而转债(-3.78%)、平银转债(-2.71%)、隆基转债(-2.67%)领跌。173支可转债正股,除蓝盾股份、智能自控横盘外,41支上涨,130支下跌。其中今飞凯达(10.07%)、凯龙股份(10.02%)、岭南股份(10.00%)领涨,洲明科技(-6.11%)、久其软件(-5.09%)、尚荣医疗(-4.29%)领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场延续反弹行情,转债整体市场依旧受制于颇高的溢价率中证转债指数仅小幅收涨。

上周周报中我们详细探讨了市场衍化的方向,在市场风格切换的过程中,个券分化的现象在短期内将会持续,同时随着发行节奏的加快,市场标的数量持续上升的背景下精细择券将是短期内市场给出的核心问题。

转债市场内部择券的核心在权益市场的风格及基本面,因此我们依旧由权益市场出发着手讨论。短期而言,由于外部冲击再现市场波动将大概率提升,考虑到当下的转债市场价格及溢价率水平都不足以提供充足的安全垫,部分标的可能会面临回撤。但我们建议投资者以相对积极的眼光来看待当前波动,市场可能会提供一个更具有吸引力的价格,从中期布局的角度而言当前的每一次波动都反过来蕴藏着机会。我们判断beta扰动过后,alpha风格依旧是市场主旋律,基于此我们重申由两方面入手,受益于行业重估或是风格的龙头标的以及正股关注度较低但存在预期差的相关个券。

落实至具体策略层面,结构优化依旧是主要方向,可以进一步精选标的,把握成长预期是核心,此外低价标的的条款博弈机会同样值得关注。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向,在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块依旧是稳妥的选择;高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的医药、科技板块等。

高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、和而(拓邦)转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债。明泰转债和大银行转债。

风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

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