摘要:

春节经济延续原有周期。节后开始受到公卫事件冲击,消费和需求全面回落,高频指标出现断崖式下滑,经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段,制造业、服务业受到明显拖累。房地产方面从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看,一季度经济将受到疫情的明显打击,但目前依然是短期逻辑为主,长期逻辑尚未改变。一旦情况出现好转,限制措施解除,开工逐步回升之后,经济将重回复苏状态。

同样由于公卫事件影响,CPI-PPI维持高位。内生层面看,被动去库存依然是1月经济周期所在的阶段,但之后公卫事件对价格产生扰动。结合猪周期的演进,春节因素影响的减弱,全球商品价格波动,预计一季度CPI将处于年内的高位,二季度开始CPI随着猪肉价格的回落逐步下降。但一季度PPI反弹幅度或弱于预期,未来PPI变动仍取决于公卫事件的影响何时解除,以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异,商品供需节奏不匹配或导致二季度PPI回落之后有再度上冲的动力。

在宏观经济风险上升情况下,货币政策继续偏宽松。央行于1月和2月分别降低准备金率和MLF利率,LPR利率也跟随下降,部分降低受疫情影响企业的成本。年初新额度释放后,实体经济春节前获得的流动性明显增长,也表明疫情出现前企业部门经营活跃。但我们认为,企业经营压力仍在,目前政策不足以完全对冲,叠加经济仍存的不确定性,以及海外央行降息带来的空间,未来货币政策仍将偏向宽松,二季度进一步降息和降准值得期待。

综合来看,我们预计二季度经济将开始逐步修复,但是海外风险仍较为严重,一旦外围经济超预期下降,可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。短期经济承压的同时,国内外政策都将维持或出现新的宽松,基建刺激仍是维稳经济的重要抓手。PPI复苏时间推后至年中附近,CPI未来依然易跌难升。总体上看,短期逻辑结束之后,中长期经济运行的周期和方向依然不变,我们对此仍保持乐观看待。

第一部分 公卫事件影响显著,多数行业供需两弱

春节前大部分行业延续原有周期,但节后开始由于受到公卫事件冲击,消费和需求全面回落。至2月大部分高频指标出现断崖式下滑,经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段,制造业、服务业等行业尤其严重。建筑业也受到一定影响,从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看,一季度经济将受到疫情的明显影响。但是目前疫情影响依然是短期逻辑为主,长期逻辑尚未改变,尤其是国内。一旦情况出现好转,限制措施解除,开工逐步回升之后,经济将重回复苏状态。我们预计二季度经济将开始逐步修复,但是海外风险仍较为严重,一旦外围经济超预期下降,可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。

一、产出端受疫情影响,工业增加值或出现骤降

截至3月5日,1、2月工业增加值数据尚未公布,但公布的2月制造业PMI和服务业PMI均出现断崖式下跌,创出历史最低值。分项数据中,代表生产、需求的产出、新订单、新出口订单等指数分别下降23.5、22.2、20,降幅均刷新历史低位。产成品库存和原材料库存分别小幅上升0.1和下降13.2,结合产出端的明显走弱来看,被动加库存的迹象重新出现。我们计算的数据显示,下游和上游净需求分别大幅回落至-16.8和-4.6,从这一角度看,下游需求受到的打击尚未完全传导至上游。总体上看,无论产出还是需求端都受到公卫事件的明显扰动,原有库存周期已经被完全打破,且短期内仍将受到该事件影响。此外,非制造业PMI报较制造业PMI表现更为弱势,其中建筑业和服务业PMI也都全面大幅回落,且服务业价格相对建筑业下降更多。

图1 PMI总体变动趋势

数据来源:Wind、方正中期研究院

图2 PMI分项近期扩张情况

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图3 官方制造业PMI主要分项变动情况

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图4 官方非制造业PMI主要分项变动情况

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总体上看,生产、新订单均大幅下滑,表明实体经济受到疫情影响供需两弱。在手订单和经营预期的走低,显示生产者对于后期看法仍偏悲观。我们此前曾提示,1月数据尚未受到公卫事件影响,2月数据则开始体现这一影响,表现符合我们的预期。从3月开始部分行业已经开始逐步复工,PMI和主要分项将出现部分修复。但整体库存周期受到扰动的幅度较大,且应对公卫事件的控制措施短期内仍无法放开,因此实体经济的修复或呈现小幅度长周期特性。预计中性状况下,年中前后库存才能重新回归此前周期。且不同行业可能差异较大,服务业将受到更严重、更长期的影响。

二、高频数据供需两弱,一季度风险集中释放

从高频数据方面看,1月中观行业总体依然表现强势,大部分指标出现超季节性上升。横向来看行业周期继续呈现出被动去库存,纵向看下游需求逐步向上游传导趋势不变。但2月受到疫情影响,中观行业数据全面回落。尤其是春节之后,受公卫事件影响产出端开工不足,制造业和建筑业受拖累,但基建受到影响相对较小。商品方面还叠加有外盘商品价格的大幅下跌。交运方面表现偏弱也是受到疫情防控需要而限制物流的影响。汽车等耐用品和电影等服务业受到打击。房地产交易受抑制程度更甚于施工和竣工。1、2月总体产出、消费数据出现大幅下降的风险极高。综合来看,疫情对经济的冲击已经显现,虽然预计3月开始将出现边际改善,但整个一季度仍大概率表现不佳,尤其是耐用品消费和服务业。上述风险仍需注意。中长期经济运行节奏受到干扰,但增长逻辑不变,暂可保持乐观看待。

图5 南华工业品指数明显下行

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图6 现货铜价大幅回落

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图7 现货铝价大幅走弱

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图8 中国进口干散货价格指数偏弱

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图9 中国出口集装箱价格指数明显弱于季节性

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图10 中国沿海散货运价指数

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图11 国内公里运费价格上升

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图12 高炉开工率明显弱于季节性

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图13 螺纹钢开工率低于季节性

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图14 线材开工率低于季节性

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图15 国内粗钢产量明显低于季节性

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图16 钢材社会库存明显高于季节性

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图17 钢厂钢材库存明显高于季节性

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图18 发电耗煤量下降或暗示企业开工不足

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图19 企业轮胎开工不及季节性

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图20 汽车销售出现不及季节性的显著下滑

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图21 电影放映接近0

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房地产方面数据也表现偏弱,10城成交面积和数量明显不及季节性,可售面积反而上升,加库存迹象出现。30城和100城数据也偏弱。相对节后开工来看,交易更加不活跃,拖累房地产市场表现。而从外生影响的角度看,公卫事件的影响仍然存在,建筑业PMI大幅回落也预示着行业仍在收缩之中。房屋下游方面,由于抗击疫情的限制措施打击居民购房的热情,同时实际成交也受到限制,销售出现明显回落。上游房屋建造则由于大部分地区复工受限而无法进行。此外,劳动力返城受限,也是房屋施工进度受阻的一个重要原因。这一问题也导致目前钢材库存极高的局面。我们预计这一情况从3月开始将有所改变,但2月受到的影响3月单月难以完全补回,因此整体一季度受到影响在所难免。但我们认为,房地产受到影响将是短暂的,未来疫情结束之后,和其他行业一样房地产行业也将回归正轨。

图22 十大城市商品房成交远低于季节性

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图23 30大中城市商品房成交远低于季节性

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图24 房地产企业购置土地面积远不及季节性

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三、进出口增速料回落,未来外需风险仍存

截至3月5日,海关尚未发布年内进出口数据,并且海关表示未来1、2月数据将会合并发布。按照往年经验,因企业节约库存费用,春节前往往出口明显增长,但进口回落;春节后相反,并叠加节后工厂复工等因素,出口回落但进口明显增加。通过观察部分高频和先行指标可以发现,出口运费指标CCFI和SCFI、前置两个月的全国主要港口货物吞吐量等指标大幅上涨,这一规律依然有效。但是受到疫情影响,2月出口或出现明显下降。进口方面,进口运费指标CDFI等年后明显走弱。同时受到疫情影响,2月国内的开工率明显不足,3月这一情况虽有所缓解,但是和正常季节性水平仍有距离。此外2月制造业PMI中的进出口分项均有大幅下跌。因此我们预计整体一季度出口增速将会大幅回落,这可能一定程度上抵消双方贸易协议签订带来的利好影响。中长期看,由于海外情况发展较国内缓慢,因此或受到更长期影响,即使国内经济逐步恢复,未来外需仍是值得警惕的风险。

图25 中国出口集装箱运价指数

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图26 上海集装箱运价指数

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图27 中国进口干散货运价指数

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第二部分 通胀短期有异动,中长期逻辑不变

一季度由于公卫事件的影响,CPI-PPI继续维持高位。其中1月CPI上升重新超过PPI修复的幅度还受到春节因素影响。从内生动力来看,被动去库存依然是经济周期所在的阶段,但公卫事件等方面因素将对价格产生扰动,带来短期的不确定性。随着猪周期的演进,春节因素影响的减弱,全球商品价格波动,以及公卫事件的扰动,一季度国内总体CPI将处于年内的高位,二季度开始CPI将随着猪肉价格的回落而逐步下降。而一季度整体PPI反弹幅度或弱于预期,未来PPI变动仍取决于公卫事件的影响何时解除,以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异,商品供需节奏不匹配或导致二季度PPI回落之后有再度上冲的动力。

图28 CPI、PPI以及二者差异的变动

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一、CPI维持高位,但上行趋势将结束

CPI同比增速继续上升至高位。春节前夕CPI加速上涨的逻辑,与2017年和2014年等春节日期靠前的年份接近,去年同期基数偏低导致CPI继续维持高位。而猪肉价格仍然是主要带动因素,尤其是高频数据显示,2月猪肉价格环比涨幅继续超季节性。同时鲜菜、鲜果价格在公卫事件影响物流和供给的情况下,表现强于其他春节位于1月的年份。短期来看,食品价格仍是一季度CPI的主要推动力。但中长期来看,随着春节因素、疫情因素的消退,以及生猪产能逐步释放,叠加我们所担忧的油价上涨问题解除,消费品持续上涨的压力已经明显减小。我们继续认为,一季度国内总体CPI将处于年内的高位,二季度开始CPI将随着猪肉价格的回落而逐步下降。需要注意的是,公卫事件等导致的部分必须或线上服务价格如医疗、通信等上行可能性上升,而文教娱乐、家庭服务、旅游交通等线下服务价格增速可能下降,服务价格分化将会明显加大,异于季节性变动的表现将会增加。

图29 CPI和PPI变动趋势

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图30 CPI食品中高权重、高波动分项变动趋势

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图31 CPI环比增速季节性

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图32 核心CPI环比增速季节性

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图33 生猪和能繁母猪存栏数量触底回升

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图34 汽柴油价格下降有利于CPI中能源相关分项回

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二、PPI上行受阻,年内仍有修复空间

PPI的表现基本符合预期,1月上游行业尤其是石油、天然气开采对总体PPI贡献最大。黑色和有色金属开采以及冶炼加工行业对PPI回升也有一定作用。国际油价上涨是主要外生因素,另外还叠加基数偏低问题。2月开始PPI基数将逐步回升直到4月,5月开始基数再度回落。此外,国际油价出现明显回落,不利于PPI进一步反弹。同时,公卫事件对供给端的开工率等带来压力,将对上游工业品价格产生拖累。上述因素或超过双方贸易冲突缓解的利好影响,不利于PPI回升和工业企业利润改善,一季度整体PPI反弹幅度或将弱于预期。未来PPI的变动仍将取决于疫情的影响何时解除,以及商品尤其是油价反弹的高度。这也令中性偏宽松的货币政策仍将持续,有利于央行进一步采取降息降准等政策对冲经济压力。另外,由于海外国家疫情进展慢于中国,中国生产恢复、原材料需求上升之后,海外供给端或正受到疫情抑制,这将导致商品价格出现明显上升,因此我们预计二季度PPI回落之后仍有进一步上行的动力。

图35 PPI环比增速季节性

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图36 PPI生产资料环比增速季节性

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图37 PPI变动趋势

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图38 PPI与PPIRM变动趋势

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第三部分 经济受疫情影响风险上升,货币政策仍偏宽松

受到疫情影响,一季度宏观经济风险明显上升,货币政策总体偏宽松以应对。央行于1月和2月分别降低准备金率和降低MLF利率,LPR利率也跟随下降,这将在一定程度上缓解受到疫情影响的企业成本偏高的问题。而年初新的信贷额度释放后,实体经济春节前获得的流动性明显增长,也显示疫情出现前企业部门经营活跃,以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。即使有当前的举措,我们认为由于企业销售回款受阻等情况,存款从企业流向居民的步伐再加速,目前政策强度可能不足以完全对冲影响,叠加经济依然存在的不确定性,以及多家海外央行降息带来的空间,未来货币政策仍将偏向宽松,二季度进一步降息和降准值得期待。

一、降准降息稳经济,总量政策依然偏宽松

2020年第一天央行即宣布从1月6日期,全面降低存款准备金率0.5%,此操作等同于释放8000亿元流动性,基本对冲了新年第一周到期的5500亿元逆回购。从1月全月角度看,共有6000亿元逆回购和2575亿元TMLF到期,降准效果基本释放这两笔流动性的回笼。总体上看,金融市场流动性和短端利率基本维持平稳。2月开始由于受到公卫事件影响,短期内经济下行压力加大,企业融资成本过高无法与收入下降匹配,进一步降低企业融资成本的必要性上升。因此央行于2月17日宣布降低MLF利率10bp至3.15%。之后公布的2月LPR利率也相应调降,1年期和5年期分别下降10bp和5bp。事实上,在此操作之前,央行1月逆回购操作中,就已经降低7天和14天操作利率5bp。央行通过降低负债端成本,为企业部分资产负债表减压的意图明显。四季度央行货币政策报告也强调了,加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。

另外可以推测到的是,通胀目前并非央行货币政策的核心关注,尤其是高企的CPI并不能扰动货币政策方向。事实上此前去年三季度央行货币政策报告中,也强调CPI结构性通胀对政策的影响较小。而PPI走弱对企业部门的压力在央行当前的决策体系中占有更多的权重。我们预期近期PPI回升的步伐将放慢甚至回落,这对央行继续偏向宽松是一个支持因素,一季度降息降准只是开始,经济压力增大和企业需要将成本,共同推动货币政策延续偏宽松的步伐。尤其是海外央行也开始提前或加速宽松步伐的情况下,预计年内还将看到央行采取包括降息降准在内的更多宽松举措。下一个时间窗口仍是4月即二季度的MLF续作时期。

图39 MLF到期、存量与操作情况

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图40 法定存款准备金率

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图41 近期OMO操作情况

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图42 MLF和LPR利率变动情况

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图43 逆回购利率变动情况

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二、春节前流动性充沛,实体融资需求高涨

央行重回偏宽松的货币政策,令金融市场流动性平稳的同时,也给实体经济带来更多的流动性。截至1月的数据社融和资产负债表数据显示,财政存款、央行投放以及汇总储备货币变动情况符合季节性,总体流动性平稳。商业银行对政府、企业等实体经济扩表加速,社融和表内贷款相应增加,与近期地方债加速发行,以及年初银行获得新额度后,加速向实体经济投放信用等情况一致,也显示疫情出现前企业部门经营活跃,以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。存款从企业流向居民的步伐再加速,季节性因素无法解释全部企业活期存款下降的原因,大概率有疫情导致企业销售回款受阻等情况。这也拖累M1弱于季节性。实际乘数和理论乘数之间的缺口依然较大,且实际乘数上行缓慢,预计未来仍有降准的可能行。广义社融和广义流动性继续保持稳定。宽、窄口径下的货币信贷增速差均回落,与利率背离。我们仍认为货币政策受疫情影响至少短期将继续宽松。

图44 储备货币扩张速度

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图45 商业银行扩表增速

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图46 商业银行对金融系统扩表

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图47 商业银行对非金扩表(RHS:政府债权)

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图48 表内信贷详细

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图49 社会融资详细

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图50 M2、贷款和社融增速

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图51 广义社融情况

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第四部分 贸易冲突暂停,汇率转向震荡

双方在1月终于达成第一阶段贸易协议,暂停的持续两年的贸易冲突。但是协议没有满足中方的两大诉求:取消已加征的征税和解除对中国科技行业获取技术的限制。预计双方将在第二阶段谈判中涉及此问题。短期贸易谈判的影响让位于公卫事件,但未来仍是潜在风险。人民币汇率受此影响“利多出尽”暂停上行步伐,并开始转向震荡走势。公卫事件令全球经济受影响的节奏等有一定差异,结合中外货币政策宽松程度和利差变动来看,人民币汇率或维持强势震荡。

一、双方达成协议,贸易冲突暂告一段落

近两年的双方贸易冲突终于在今年初落幕。1月15日双方正式签署第一阶段经贸协议,包含加大农产品采购、稳定汇率、开放金融市场、保护知识产权和技术转让等五个方面。随后美国总统特朗普表示很快将开启第二阶段贸易谈判,一旦完成则征税将取消。但随后的情况显示,双方对第二阶段谈判并不够积极,双方接触非常有限。特朗普甚至表示加征的征税可能一直保留到11月的总统大选,是否削减仍需观察第一阶段贸易协议执行情况。我们认为,国内对农产品和能源的需求增量相对有限,进口美国商品将会挤出其他国家,如南美农产品和中东能源商品的进口量等,但总进口量难以出现显著增长,贸易顺差也主要是在对美贸易顺差的缩减。但对中国宏观经济而言,“技术封锁”依然存在,国内经济结构的调整不会因此放慢,部分关键技术只会继续加速国产替代或寻找可靠外部替代。我们认为,未来双方第二阶段谈判的核心将在与削减已经增加的征税,以及解除对中国科技公司出口限制和获取美国技术的限制。双方仍将进一步涉及双方的核心利益方面,因此谈判难度将会增加。双方双方的交锋将会持续,短期公卫事件影响结束之后,双方贸易谈判将再度回归视野中,成为宏观经济的焦点。

二、短期风险转向后,汇率走向震荡

随着影响经济的主要外生风险从双方贸易冲突转向公卫事件,汇率走势也发生一些变动。去年四季度随着双方逐步解除开始进行谈判,直到1月签订贸易协议,美元兑人民币汇率持续震荡走升,最高升至6.84附近。贸易冲突结束以及宏观经济潜在风险的下降,是推升汇率的主要因素。双方签订协议之后这一上行趋势随着利多出尽而结束。之后爆发的公卫事件接踵而至,导致汇率重新出现走弱的迹象。且随着市场担忧的加深,美元兑人民币汇率最低跌至7.06附近。而2月下旬国内疫情开始出现好转态势,导致汇率重新上行。叠加这一时间段海外疫情扩散较快、美元指数大幅下跌的情况,人民币汇率迅速上行。此外,一季度外汇流动性基本平稳,疫情并没有引起购汇需求上升,反而由于出国旅行的减少导致该需求下降。

我们认为,未来一个季度公卫事件仍是汇率影响的主要因素,双方贸易冲突影响力暂时下降。而随着中国情况开始好转,经济也从短期受冲击开始逐步复苏。海外疫情上升期可能将长于中国国内,及基本面伤害的力度暂且不论,但时间长于中国较为确定。并且海外经济体降息的力度和幅度明显大于中国,中外利差水平也在拉动人民币表现偏强。因此总体来看,二季度人民币汇率大幅走低的可能性不大,可能继续围绕7附近震荡,甚至期间上行至6.84以上。

图52 双方宏观经济预期差比较

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图53 主要外汇流动性指标

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图54 资本流动情况(2月数据为估测)

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图55 双方利差与汇率变动关系

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图56 人民币汇率与美元指数关系

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第五部分 一季度宏观经济对主要期货品种的影响

宏观经济企稳反弹的节奏被突如其来的公卫事件打断,主要期货品种短期受到明显扰动。制造业、房地产等产出端受到明显抑制而走弱之后,有色金属、黑色金属品种多数下跌,尤其是年后这一表现非常明显,而贵金属则恰好相反,历史上1、2月上行的季节性表现叠加今年的公卫事件影响,令黄金上涨走势更为凌厉。农产品方面,疫情对主要农产品价格产生影响但不明显,蝗灾等逻辑引发市场担忧之后证伪,因此主要焦点依然位于猪周期方面。宏观角度看,生猪的库存和产能扩张可能是推升玉米、豆类等饲料价格重要因素。能化产品方面,主要是受到国际能源价格大幅下跌的影响,石化产业链产品价格几乎全线回落。而金融板块则主要是避险情绪打击股指期货等风险资产,推升国债期货等避险资产,但随着市场情绪好转,这一走势已经结束。我们认为,未来宏观逻辑对商品期货影响仍然集中在四个方面。一是猪周期的逐步消退,伴随的是生猪存栏量的进一步上升,未来饲料需求有增无减,因此豆类、玉米以及其他相关农产品的上行依然可以期待。二是黑色和有色等工业金属将随着国内经济重回正轨而结束调整,再度回到主动加库存的需求逻辑上,从而带来利多影响。三是国外疫情如果持续发酵,潜在的大宗商品出口国的共计有受到扰动的风险,而国内需求复苏的确定性相对更高,因此疫情影响下供需不匹配带来上涨可能性。四是美联储等海外央行,也包括中国央行在内,未来进一步宽松的政策值得期待,对商品市场形成整体利好的同时,更加有利于贵金属价格上行,因此目前金价仍在上行趋势中,宏观逻辑暂无利空。

图57 国内期货品种一季度总体表现

数据来源:Wind、方正中期研究院

图58 国内主要期货品种指数涨跌幅

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方正中期期货 李彦森

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