来源:爱期权

原标题:财富荟 | 衍盛资产章友:期权对冲策略的实践方法

”财富荟”是中信证券衍生品经纪业务部设计推出的栏目,通过专业的机构管理人的视角来观察市场,帮助投资者加深对市场、机构产品策略以及机构产品成长经历的理解。

2020-04期嘉宾

衍盛资产:章友

2005-2015年就职于高盛香港,主管亚太区股票衍生品交易;2015年创立衍盛资产,担任董事长、投资总监,专注量化投资与衍生品交易。清华大学本科、清华五道口EMBA。

期权对冲策略介绍

感谢中信证券组织的这次分享会。我今天主要给大家分享的主要是期权怎么在股票对冲策略里面进行应用。我们自己做的是股票量化的策略,但其实做基本面的策略也是可以充分运用期权这样一个非线性产品来进行对冲的。

我05年到15年在高盛的时候就是负责股票衍生品交易,这也是我在高盛10年的主要交易标的,也是目前衍盛资产主要在做的标的之一。所以期权这块我们相对来说是比较有经验的。

这段时间公募、私募基金针对使用期权和期货对冲方面都有很多的疑惑和问题,美股出现前两次熔断时,几个公募基金的基金经理也和我一起约了电话会议了解期权的对冲方式。第一波疫情对A股的影响其实消除的还是比较快的,但是从3月9号美国股市第1次熔断之后,包括石油减产协议破裂等一系列的黑天鹅给我们 A股带来了更大的冲击。

期货与期权的区别

首先快速的和大家回顾一下期货和期权的区别。最主要的区别还是双方对应的权利和义务,期权买方只有权利,卖方只有义务。作为风险补偿,期权卖方可以收到权利金。那么这也引出了波动率风险溢价的概念,买方是潜在收益无限,风险是是有限的,是以权利金为限,所以大家都会觉得买入期权是相对风险比较低的策略,此时作为卖出方一般也会有一定的风险补偿。所以比如说长期的在A股市场买入30以上波动率的期权合约,比如买了长期6个月、一年甚至更长的期权,大概率可能会亏钱的,因为期权波动率本身是均值回复的资产类别。所以简单说就是波动率太高的时候,尽量减少裸买期权作为对冲方式;波动率太低时,避免裸卖期权作为对冲方式。

另外关于保证金,期货双边都是要收纳保证金的,但是期权的话作为买方只需要付权利金,这也是为什么大家往往会说期权杠杆会很高。比如说当月5%虚值的期权,波动率水平在20下权利金可能只有1%左右。这个时候实际的参与度其实可以认为是100%:如果指数下跌10个点,你可以在其中参与到8、9个点,这样你的杠杆比例可以认为是将近100倍。如何简单计算自己的杠杆比例?一个简单的算法就是用1除以期权的百分比费用,比如买期权对应用的资金比例是1%,那么可以认为是100倍的一个杠杆。期权卖出方的杠杆会低很多,因为现在卖出的话平均来看虚值的会收10%到12%的保证金,所以是8倍左右的杠杆。

期权的价值

期权的价值分为两部分,一部分是内在价值,即期权持有者如果能立刻按该期权合约所赋予的权利买入或卖出标的时所能获得的收益。另一部分是时间价值,是指期权距离到期日所剩余的价值,时间价值和期权的到期时间成正比。

举个例子:假设有上证50指数行权价2700的认购期权,目前点位2800。现在2700的认购期权立刻执行,从2700的认购的执行价格到现在的实际价格差别很大,有100点,那么这100点部分就是内在价值。实际的期权价格应该都是高于内在价值的,因为到期之前还有不确定性,到期之前还可以决定如何处理,多出来这一部分是时间价值。

如果期权价格低于内在价值,即时间价值为负,往往这是期权价格偏低估的一个状态。国内经常会出现实值认购期权合约价格小于内在价值的情况,但其实这是因为期货的贴水。如果考虑到期货贴水的因素,用期货合约的价格去对比,期权价格还是要大于内在价值。

期权定价和隐含波动率

关于BS公式:也不要被BS公式吓到,其实现在很多软件里也都有BS公式模型。BS公式所有的因素里面,隐含波动率是唯一在市场上不可观测的量,它也是定价的核心。所以衍生品交易员也称自己为波动率交易员,就是因为真正交易的标的其实是波动率。

基本面投资者对股票价格有自己的观点和模型,而衍生品投资的交易员有各种各样的波动率的模型。关于隐含波动率一定要有概念,比如在对冲的时候,这30的波动率是便宜的还是贵的?20呢?要有一定的比较。影响隐含波动率的因素包括相关标的波动率水平、历史实现波动率和历史隐含波动率、以及影响标的价格的事件几个方面的因素。

可以参照美国的波动率指数(VIX)。把它理解成波动率的度量衡、观察它的趋势。比如前一段时间VIX指数从二十多一路飙升到七八十的水平,而A股刚开盘出来的时候,大概在三十左右,我们可以知道三十的波动率并不是很贵,可能是买期权对冲相对好的时机。之后A股波动率也迅速冲到四十的波动率水平。此外,经过长时间国内市场观察,国内的期权做市商效率是相对比较高的,所以市场波动率的水平相对合理。作为一般的普通投资者,对冲量并不是特别大的时候,可以认为我们市场的波动率比较合理,有一个大概的概念就好,也就是还是前面说的“波动率太高的时候,尽量减少裸买期权作为对冲方式;波动率太低时,避免裸卖期权作为对冲方式。”

一个案例

软件中一般都可查询隐含波动率。从BS公式的理论上可以知道认购和认沽的隐含波动率在无摩擦的情况下应该是保持一致的。软件上有时候显示不一致是因为计算时只考虑了ETF或标的指数的价格、没有考虑升贴水的影响,而考虑了升贴水后其隐含波动率就一致了。一个最简单的调整方法就是看一下平值附近的认购、认沽合约隐含波动率,然后取一个平均值作为参考。比如认购26,认沽36,平均下来31,就算稍微高一些的水平。如果在这个时点对冲,该如何做?选择领口策略会更好一些:持有股票的同时,买入虚值认沽期权并卖出虚值认购期权,通过这种方式可以大幅降低对冲成本,此时能起到比较好的效果。另一种情况,如果波动率到了十几,那么直接买虚值认沽期权可能是更好的选择。

期权的基本功能

期权有很多重要功能:可以转移现货市场风险;可以推迟买卖股票决策,锁定买卖价格;可以交易波动率, 通过动态对冲获取收益;可以进行杠杆性做多或做空的方向性交易;可以通过期权组合策略交易,形成不同的风险和收益组合,进行套利、做市等。

我们重点介绍一下转移现货市场风险的功能:

中金所做了从1928年到2017年间的美国股市的相关数据统计,基于正态分布对不同倍数标准差波动幅度的预期发生间隔进行了估算,有意思的是2倍标准差收益和损失预期发生间隔是44天,实际发生的平均间隔与预期接近。3倍和4倍差的很多,而5倍在统计学意义上是概率非常小的事件,10000年发生一次的可能性,但在实际中间隔不到2年。意味着黑天鹅从未走远,一直在身边。所以现在我们听到百年、千年年一遇的事情,最后实际发生的次数远大于预测。这也是说在金融学领域,风险往往是有翘尾的,并不是服从正态分布。既然黑天鹅风险频发,我们需要对冲这部分尾部风险,主要是对冲市场大幅下跌的风险。市场如果是上涨,其实不对冲效果更好。

对冲的具体策略类型可以分为以下几类:

趋势跟踪类策略的本质是仓位管理,赚钱后加仓,而市场出现大回撤时候需要尽快止损。优势是市场明确的上涨和下跌趋势都可获利,例如07、15年时候能获得很好收益;但在震荡市场会产生很大的亏损,例如在今年2月3日市场大跌时,因跟踪趋势进行卖出动作,但后续市场上涨你就会变得异常艰难。再有一点劣势就是跳空高开低开的时候很难跟上。

多相关性策略的特点是多波动率价差、多隐含相关性,缺点是交易结构复杂、动态管理难度大。以前在高盛经常使用这类策略,例如买入一篮子的指数期权,卖出个股期权等。但目前A股用不了。

期货对冲策略经常会使用,股票阿尔法策略就是用期货来对冲,特点跟期权有一点相似,负相关性很好,市场涨的时候期货端跌,市场跌的时候期货端涨;流动性也充足稳定。它的风险就是在于期货贴水。期货贴水的成本在15年之后是持续存在的。IC在16年的时候,年初就达到了年化四五十的成本。往往我们能找到比较好的对冲的时候,比如说在这个市场看涨热度比较高的时候,不管是通过期货还是期权对冲付出的成本都相对低一些,能找到很好的机会。比如年初的时候IC中证500,期货贴水是非常少的,9月份的期货就是年化是5%以下的成本,因为那个时候大家都觉得市场会涨、很多人通过期货加杠杆,购买远月期货参与市场。但是市场大跌的时候,2月3号及3月9日疫情的影响,都导致期货贴水瞬间到了年化超过三四十,甚至短期达到了五六十的水平。

期权对冲除了有期货对冲的优势之外,还有非线性的特点,可以帮我们在市场波动的情况下取得额外的超额收益。缺点则在于波动率的风险溢价,因为隐含波动率往往长期在实现波动率之上,因此如果买入认沽期权付出了超过合理预期波动率的代价,长期来做就会有一定的负α。策略虽然多付出一些成本,但能大幅降低组合的波动,较好的提升产品的收益回撤比。

如何选择期权进行对冲

大家最关心的问题还是如何使用期权进行对冲。首先要明确四个方面的重要内容:

一是总对冲仓位,二是到期日选择,三是波动率溢价,四是执行价格。

关于对冲仓位,和仓位管理是类似的。到底是用名义金额对冲,还是名义金额的50%,还是进行Delta对冲,这个时候需要对市场有整体的看法。Delta对冲在市场大跌的时候有可能赚最多钱,非常看空的时候可以用;但绝大部分情况下股票投资者对市场还是相对有信心,一般来说就是做名义金额的对冲就足够了,或者有的时候只做50%也能起到一定的效果。

关于到期日选择,一般3-6个月是比较好的,并不建议买当月的期权。因为对于一般的投资者来说可能没有特别多的精力一直盯着期权,当月期权虽然流动性最好但时间价值损耗非常快,如果不及时做动态调整会导致严重的资金浪费。比如说先涨了5个点,然后市场又跌了三个点,最后就完全浪费掉也没起到任何保护作用,连净值都没有优化。3-6个月的好处就是虽然付出一定的期限结构溢价,但可以减少换月的支付成本。

关于执行价格,一般选择一个标准差以外的虚值认沽。如果你买入认沽的当时市场波动率很高,建议再叠加卖出一些认购来降低成本。

关于波动率溢价,需要关注一下波动率水平。可以简单认为20以下相对比较合理,30以上是偏高的,中间做动态管理。在市场稳定的情况下,沪深300的波动率大概在18左右。

期权对冲的优势

期权对冲的优势之一是贴水。影响股票Alpha收益的其中一个重要因素是股指期货贴水幅度。贴水幅度越大,对冲成本越高,不利于股票组合的绝对收益,这时候用期权替代股指期货对冲股票现货下跌风险会是一个更优选择。期权利用非线性,可以不用硬吃贴水。贴水很大的时候,可以用期权的非线性来进行收益的获取。

期权对冲另一个优势是损益的不对称。比如说15年市场大涨的时候,如果用股指期货进行完全对冲,那么市场涨了100%在对冲上就损失100%,那么对冲成本就是100%。但期权的话,通过买入认沽并换仓,因为这段时间波动率其实相对来说还是比较低的,所以可以取得不错的效果。在六七月份市场下跌的时候,期权完全保护到你,同时这一年下来期权的对冲成本可以控制在比如说是10个点以内。

以近年来A股的选股加期权对冲策略为例。用量化选股的方式选择一篮子股票获得超越市场的表现,把握上涨带来的趋势性机会的同时,用可控的期权非线性对冲方式来控制成本。那么在上涨的时候,比如2019年初上涨的时候,有一个比较不错的收益增长;或者2020年3月市场反弹的时候,策略收益也有一定的反弹。同时,利用了期权对冲、有对冲的特点在,所以也可以看到比如2020年2月、3月时候,当市场出现10个点以上回调时对冲策略回调可以控制在一个点以内。过去十八个月里面,大部分月份是盈利的,共3个月有些小回撤、其中两个月还是最初两个月的建仓期。获得了不错的收益,同时按月的最大回撤是2.3%,远低于指数同期的回撤水平。

动态调整期权对冲

做期权对冲的时候,进行动态调整非常关键。

以沪深300指数的,2020年2月到期行权价3600的认沽期权为例。1月23号价格1.6元,2月3号市场开盘之后,最高冲到155元,大概八十几倍的收益,取得非常好的对冲效果、基本能把股票仓位的亏损弥补过来。但之后几天随着市场逐步的反弹,市场情绪逐步稳定、波动率也降了下来,这个认沽期权的价格就归零了。所以如果投资者一月底真的买了这么个合约,取到了非常好的对冲效果,但如果不做任何操作,到了最后都是亏的。

那么在2月3号市场大跌、起到很好的对冲效果的时间点应该做什么操作呢?有几个操作可以选择:一个交易比较灵活的投资者这个时间点最好的一个操作其实应该把它卖掉,因为当时的波动率非常高、波动率碰到了六七十甚至七八十,那么这个时候把它卖掉就把时间价值和内在价值完全的给拿到了。平了之后你的股票就没有什么对冲了,但是如果你觉得这个点位比如2700点本身也是个不错的拿着股票的点位,那也是不错的。

如果想继续持有对冲仓位怎么办?这个时候波动率很高,裸多认沽期权是不好的。所以可以把合约平了,转为买虚值认沽的同时卖虚值的认购,通过卖出一部分的上行空间来降低高波动环境下的对冲成本,大部分期权费通过卖出的合约收回来减少波动率过高带来的不利影响。

最保守的方式,如果投资者觉得市场还有大幅下跌的空间,也可以在远月波动率没涨上来的时候买远月的认沽,此时远月的波动率小于近月,同时也有更长期的对冲的时间。短期合约很贵、同时市场如果没立刻继续大幅下跌期权就亏了;而换成更远的合约,如果有第二波,比如实际上发生了的因为美国市场带出来的第二波下跌,就取得了远比近月合约更好的对冲效果。

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