来源:谈股问君

海外风云再起,从市场对风险的定价看,调整压力仍存。本轮全球共振的货币宽松增大了下跌的阻尼,当前仍是龙头溢价时代中途。中期维度,市场欲扬先抑。

摘要

不及预期的冲击VS.流动性充足带来的龙头溢价:关注未来的催化时点。当前,指数未有较大调整,但是结构之中分化巨大。我们在《空窗期也要保持警醒》中提出,当前市场所定价的预期是最乐观的预期,仍需要警惕不及预期的可能。第一,流动性宽松的边际需要修正。第二,外生性风险的冲击需要审慎评估。第三,微观交易结构上,各类风格已完成轮动、估值分化严重,破局需要新的超预期。但是,海内外宽松的货币政策与较低的利率环境,使得资金较为充足,不论是国内新成立基金还是北上资金,这将会使得流动性带来较大的龙头估值溢价。如何演绎?这取决于未来的关键催化时点,是否会带来预期剧烈分歧,比如G7会议、中报、美国大选进程等相关事件时点。当前,指数存在失真倾向,未来消费板块和行业内龙头股的走势将决定调整的幅度。

风云再起之一:港股的情绪传导。从过往一年的数据来看,香港问题对港股边际影响较大的时期主要集中于2019年7-8月份,对A股的传导情绪较大。2019年9月后外生事件对香港的影响逐步消退,今年初以来的下行也以美股暴跌、海外流动性、疫情问题为主逻辑。尽管国安法的短暂冲击已消弭,但我们也仍需警惕未来随着中美关系恶化,香港问题风险加剧带来的新的冲击。

风云再起之二:中美关系的斜率迎来加速期。5月29日,美国总统对香港问题召开新闻发布会,成为中美关系近期恶化的新高点。从“疫情甩锅”到当前的“制裁香港”、“退出WHO”,美国频繁的动作背后是政治博弈。大选临近,中美问题对市场冲击的重点不在于短期事件的影响,而是在于未来一段时间内,大选临近带来的中美关系斜率的加速。

放水之下无熊市?龙头溢价时代。这一轮是全球货币宽松的共振,异常充足的流动性为市场提供了强有力的估值支撑。国内资金和外资都有良好的环境,这直接支撑的是龙头估值。我们认为,未来一段时间,很难看到全球市场流动性的拐点,龙头的配置价值在宽流动性环境异常突出。相较十年前,宽松环境带动的“小市值弹性”,当前投资主体、投资思路的不同决定了当前是龙头溢价的大时代。

配置方向:中期思维,仍是龙头占优,风格优选消费和科技。参考当前配置思路仍是风格配置为主导,风格内部,行业间差异淡化、行业内差异加大。往后看,投资主线仍是围绕2条展开:1)低估值+稳盈利组合,周期(建材/机械/建筑)、消费(小家电/新能源汽车)、科技(通信/军工)、金融(券商)。2)全年维度把握科技主线,电子、通信、计算机但流动性修复的过程不会一帆风顺。

风险提示:疫情二次冲击、中美关系恶化。

目录

1.风云再起之一:港股的情绪传导

2.风云再起之二:中美关系的斜率迎来加速期

3. 放水之下无熊市?——龙头溢价时代

4. 中期维度:低估值+稳盈利

5. 五维数据全景图

正文

当前,指数未有较大调整,但是结构之中分化巨大。尽管上证指数短期来看未有充分的调整,但我们观测创业板指数、风格结构以及行业龙头实际上调整幅度较大。当前,指数存在失真倾向,未来消费板块和行业内龙头股的走势将决定调整的幅度。

不及预期的冲击VS.流动性充足带来的龙头溢价:关注未来的催化时点。我们在《空窗期也要保持警醒》中提出,当前市场所定价的预期是最乐观的预期,仍需要警惕不及预期的可能。第一,流动性宽松的边际需要修正。第二,外生性风险的冲击需要审慎评估。第三,微观交易结构上,各类风格已完成轮动、估值分化严重,破局需要新的超预期。但是,海内外宽松的货币政策与较低的利率环境,使得资金较为充足,不论是国内新成立基金还是北上资金,这将会使得流动性带来较大的龙头估值溢价。如何演绎?这取决于未来的关键催化时点,是否会带来预期剧烈分歧,比如G7会议、中报、美国大选进程等相关事件时点。

1. 风云再起之一:港股的情绪传导

5月22日,在两会召开当天上午,人大常委副委员长王晨作了关于《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定(草案)》的说明。受国安法审议带来的情绪影响,5月22日当日香港恒生指数暴跌5.56%。但是香港国安法事实上是一国两制的具体落实,香港绝大多数人都是能够理解与接受的。投资者此前的担心随之消除,市场的恐慌逐渐消化。此后两交易日,恒生指数分别上涨0.1%和1.88%。5月28日,人大会议以高票正式表决通过国安法,当日恒生指数下跌0.72%,已不及22日的下跌力度。

从过往一年的数据来看,香港问题对港股边际影响较大的时期主要集中于2019年7-8月份,对A股的传导情绪较大。2019年9月后外生事件对香港的影响逐步消退,今年初以来的下行也以美股暴跌、海外流动性、疫情问题为主逻辑。尽管国安法的短暂冲击已消弭,但我们也仍需警惕未来随着中美关系恶化,香港问题风险加剧带来的新的冲击。

2. 风云再起之二:中美关系的斜率迎来加速期

5月29日,美国总统对香港问题召开新闻发布会,成为中美关系近期恶化的新高点。特朗普就香港问题宣布下述内容:1)将取消香港的商贸优惠待遇,包括逃犯移交、优惠以及敏感物品的购买;2)将就香港地区发布旅游建议,向美国民众提示旅行风险;3)将制裁相关中国香港与大陆官员。国君宏观团队在《美国制裁,无碍香港国际金融、商贸中心地位》中强调,特朗普在新闻发布会上威胁对中国香港采取措施,包括技术、签证及制裁官员等,然这些举措在商贸上对美不利,对港影响有限,也无损香港国际金融中心地位。

我们认为,近期美国频繁制造对立关系,与大选临近而美国内部问题却加剧有关。当前美国内部问题突出:

1)疫情形式仍严峻:截至美东时间29日15时32分,美国累计新冠肺炎确诊病例1735971例,累计死亡102323例,当日新增仍在2万人左右。

2)经济下行失业上行:一季度实际国内生产总值按年率计算下降4.8%,4月美国非农就业岗位减少2050万个,失业率环比飙升10.3个百分点至14.7%。劳工部21日数据显示,在过去九周美国累计首次申请失业救济的人数为3890万,这凸显了新冠肺炎疫情持续对美国就业市场造成的严重冲击。

3)暴乱示威蔓延:黑人乔治·弗洛伊德遭白人警察踩颈窒息死亡事件已引发了连续三天的抗议活动,抗疫活动正逐步升级,目前已蔓延至20大城市。

目前即将进入大选关键时期,在美国内部矛盾突出的背景下,美国总统特朗普会将中国问题作为主要竞选武器。未来科技商贸摩擦和香港问题仍具有相当的不确定性,中美摩擦有加剧的风险。

往后看,中美问题对市场冲击的重点不在于短期事件的影响,而是在于大选临近带来的中美关系斜率的加速。从“疫情甩锅”到当前的“制裁香港”、“退出WHO”,美国频繁的动作背后是政治博弈。往后看,六个摇摆州将成为选举的核心战场,特朗普的最优策略,一方面以第一阶段协议讨好摇摆州;另一方面加大对华高科技企业的制裁,争取摇摆州的鹰派。在此过程之中,中美关系的斜率加速是极其重要的风险。

3. 放水之下无熊市?——龙头溢价时代

这一轮是全球货币宽松的共振,异常充足的流动性为市场提供了强有力的估值支撑。一方面,美国财政刺激叠加多种货币工具,降息力度空前,将货币政策与扩张性财政政策紧密衔接,并将政策救助与发力的重点对准中小企业就是困难群体,股指多次熔断后大幅反弹。另一方面,日本主要通过增加ETF和J-ETF规模以及无限QE来释放流动性,并利用货币工具对受灾金融机构以企业进行支持;英国通过两次降息以及货币工具CCFF(新冠肺炎企业融资便利)以及CTRF(或有定期回购便利)进行“放水”。

海内外共振的宽松,资金的活跃支撑龙头溢价。两会中关于货币政策表态略超市场预期,根据国君宏观团队预计,6月降息、降准持续。第一,货币政策加杠杆、增信贷力度超预期;第二,提出“创新直达实体经济的货币政策工具”;第三,引导利率下行。在流动性充分宽松的基础上,国内资金和外资都有良好的环境,这直接支撑的是龙头估值。我们认为,未来一段时间,很难看到市场流动性的拐点,龙头的配置价值在宽流动性环境异常突出。不同于10年前的宽松带来的市场影响,当前龙头溢价时代仍在中途。

4. 中期维度:低估值+稳盈利

行业配置方面,参考我们先前的报告《高频数据透视:哪些行业景气持续改善》,受益于稳增长和产业政策的行业中,考虑景气向上斜率,选择水泥、基建建设;受益于疫情的行业中,考虑行业中长期成长持续性,选择游戏、数据中心;疫情冲击大的行业中,考虑复苏的潜力和节奏,选择家电、消费电子;高景气的行业中,考虑行业成长空间和当前催化,选择新能源、信息安全;盈利韧性强的行业中,考虑盈利确定性和估值,选择环保、军工。

水泥:短期看景气,中期看格局。4月以来水泥行业产量和价格迅速恢复,龙头公司上半年即可实现累计同比正增长。中期看矿山治理加速,水泥龙头资源优势进一步巩固,水泥的估值、盈利确定性在周期板块具有优势。

基建建设:盈利弹性与安全边际兼具。基本面看,2020年基建投资增速有望达10%,基建央企4月订单同比增长较快,“十四五”初年项目落地加速(基建设计受益更明显)。估值方面,基建建设板块估值处于历史最低位,安全边际突出。

游戏:短期受疫情催化,中期看5G落地。2018年底版号放开后游戏行业景气进入长上行周期,疫情提高居民居家时间,游戏板块Q1盈利大幅增长。中期看,5G提升游戏体验,打开行业成长空间。估值方面,游戏在TMT板块中性价比较高。

数据中心:短期确定性与长期成长空间兼具。短期看,疫情加速在线教育、在线办公渗透率提升,数据中心景气度较高。中期看,5G加速建设,中外云计算巨头加快数据中心建设,新基建政策支持下,行业高成长持续性较强。

家电:短期基本面修复力度大,长期具有稀缺性。Q2家电需求修复明显,“618”表现超预期有望成为板块催化。长期看家电格局良好,估值较低,具有全球竞争力,对机构投资者来说稀缺性较高。

消费电子:需求只会迟到不会缺席,复苏节奏改变趋势不变。Q1业绩显示龙头优势进一步扩大,行业格局优化。尽管Q2业绩存在不确定性,但2020-2021年为国内5G建设高峰,海外5G同样稳步推进,换机潮不会缺席,部分零组件单机价值提升逻辑不变,疫情后行业景气上行仍将继续。

新能源:光伏看格局,风电看抢装。光伏产业链价格仍持续下行,考虑到行业格局清晰,价格下行加快平价上网进程(不应仅解读为利空),行业估值较低,关注战略布局机会。风电抢装潮下2020-2021年盈利确定性较高,当前行业估值较低,龙头公司性价比突出。

信息安全:政策打开市场空间,加速行业集中。信息安全Q1受疫情影响大,但全年看Q4盈利占比高,盈利影响有限。等保2.0政策提升行业空间约50%,且安全标准的提高有利于龙头公司提升份额。信创加快推进,信息安全高景气可持续。

环保:把握困境反转机会。环保行业连续2年跑输指数,估值处于历史底部。行业具有刚需属性,Q1盈利增速高于全市场平均水平,现金流改善明显,行业拐点出现。在新基建加速推进、融资环境改善、融资成本下降、垃圾分类与环保立法政策支持等影响下,基本面有望持续改善。

军工:短期盈利确定性高,事件催化提升长期景气。军改影响消除后,行业订单快速落地,2020年为“十三五”末年,盈利增速确定性较高。行业股权激励和资产证券化推进加快,装备列装稳步推进,大国博弈下军费有望稳健增长,行业成长空间较大。估值方面,军工行业估值与科技板块相比具有较高性价比。

5. 五维数据全景图

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