原标题:【广发策略】疫情“消化中后期”的配置策略——周末五分钟全知道(2月第3期)

来源: 戴康的策略世界

●1月12日以来我们持续看多科技成长是基于对贴现率下行的判断。

贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”并不会被新冠疫情破坏,NCP使得今年A股的分子和分母态势更加明朗,科技成长业绩相对占优,货币政策更加宽松。当前创业板估值相对主板达到历史均值,只有13年和15年向上突破过,13年是松监管和外延并购令成长业绩预期占优,货币政策是收紧的;15年是成长业绩宽松双占优且叠加杠杆强化。今年也是双占优,我们判断创业板相对估值能站上均值,但幅度不如15年。

●大类资产和行业轮动已经逐步向疫情“消化中后期”发展。

(1)大类资产:本周“股强债弱”,显示出“消化期”特征;(2)行业轮动:从上周的偏防御(医药+TMT领涨)转向到本周的偏进攻(医药调整,周期补涨);(3)决策层稳增长促进市场过渡到疫情的“消化中后期”。

●疫情“消化期”的行业轮动经验。

03年5.9~6.24是SARS疫情的“消化期”,其中:(1)5.8~6.5“稳增长”政策陆续落地,大类行业补涨,成长弹性最高;(2)6.5~6.24,货币/信用政策转向收紧预期,周期+消费反而具备一定的超额收益;(3)鉴往知今:当前稳增长政策预期上升,超跌板块相继补涨,消化前期成长涨幅最高。消化后期如果流动性边际收紧/不宽松,那么周期+消费板块会有超额收益。

●疫情“消化中后期”A股流动性仍然是关键因素。

与03年SARS“消化期”相比,20年新冠疫情“消化期”:(1)货币政策不会趋势收紧;

(2)“复工”加快将导致实体经济对流动性的吸纳增加;(3)鉴往知今:03 年SARS“消化期”货币政策收紧预期后,成长股超额收益阶段性下滑,当前需要密切关注央行态度是否发生边际变化。

●再融资新规对A股的影响是否会复刻13-15年?

今年成长估值能否继续扩张的关键变量之一是并购周期,再融资新规对创业板更有利,强化科技成长风格。但当前和13-15年存在4点不同:当前外延并购对业绩增厚的幅度低于13-15年;资金“脱虚入实”,“金融更好服务实体经济”;注册制渐进,资金供需结构生变;“加杠杆”受限。

●A股底部已现,继续关注科技成长。

我们对下一阶段的疫情发展以及复工进程并不悲观,如果隐含央行态度的短端利率出现边际上行,届时科技成长股可能出现阶段性的调整。我们建议关注:

(1)需求节奏可能后延但总量影响有限、且受“复工复产”影响较大的领域:PCB/消费电子(面板/LED);

(2)具备中期产业逻辑的板块即便面临一定调整也仍具备重新上行动力,而事件影响有限、中期产业逻辑稳固的板块亦将继续回归。中线继续建议配置:新能源车、游戏、互联网医疗。

●核心假设风险。

疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

1. 我们1月12日以来发布多篇报告持续看多科技成长是基于对贴现率下行的判断。1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》提示“贴现率积极变化占据主导”;1.19《开年市场为何转向科技成长?》提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振”;2.2《03为镜,比复刻历史更多的思考》提示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长”;2.5《底部已现》提示“把握超跌反弹的机会,继续推荐科技成长”;2.13《科技成长估值能否突破“均值”?》提示“5G科技周期/政策宽松周期将驱动成长股估值继续扩张,短期需观察央行对流动性的态度”;2.15《定增春天对资本市场的影响》提示“再融资新规将强化科技成长风格”。在此过程中我们也发布了一系列专题报告,持续推荐科技成长细分领域的投资机会——1.15《新能源车主题能否贯穿全年?》、2.4《科技制造异军突起》、2.5《5G引领科技投资进入蜜月期》、2.6《新能源车的中线动量》、2.7《进击的新能源车》。我们在19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”并不会被新冠疫情破坏,新冠疫情使得今年的分子和分母态势更加明朗,科技成长业绩相对占优,货币政策更加宽松,因此全年科技成长占优。当前创业板估值相对主板达到历史均值,只有13年和15年向上突破过,13年是松监管和外延并购令成长业绩预期占优,货币政策是收紧的;15年是成长业绩宽松双占优且叠加杠杆强化。今年也是双占优,相对估值能站上均值,但幅度不如15年。

2. 本周股/债表现和行业轮动显示:资本市场已经从疫情的“消化前期”逐步向“消化中后期”发展。我们在2.2《03为镜,比复刻历史更多的思考》提出SARS时期资本市场先后经历了“认知期-恐慌期-消化期”三个阶段;在2.9《若疫情迎来拐点,配置什么?》指出市场经历节后短暂的“恐慌期”、已步入“消化前期”。从本周大类资产和行业轮动视角出发,我们认为当前资本市场正逐步过渡到疫情的“消化中后期”——(1)大类资产:从节后的“债强股弱”(恐慌期),过渡到近期的“股强债弱”(消化期),而本周债市大跌(尤其是周五)则进一步强化市场对疫情改善的预期;(2)行业轮动:从上周的“超跌反弹+医药和TMT领涨”(恐慌期-消化前期),过渡到本周的“TMT和周期先后补涨+医药调整”,投资者从最初的防御(配置疫情受益如医药等)逐步转向进攻(TMT),而本周周期股补涨/医药补跌,则进一步显示市场对疫情的预期改善+对经济增长的担忧缓和。同时,决策层陆续出台“宽货币”+“稳增长”+“逆周期调节”等一系列政策,如“加快释放新兴消费潜力,积极稳定汽车等传统大宗消费”等,能够稳定资本市场、对冲疫情不利影响、改善经济增长预期,我们判断:这些政策将使投资者提升逆周期调控的预期,并减轻经济增长的担忧,也都指向市场正过渡到疫情的“消化中后期”。

3. 03年SARS疫情“消化期”的经验,前期成长弹性最高,货币/信用收紧预期出现后,周期+消费的相对抗跌。03年5.9~6.24是SARS疫情的“消化期”,以6月5日为界,可以进一步划分为政策稳增长时期和货币/信用收紧预期时期,其中:(1)5.8~6.5“消化期前期”稳增长政策陆续落地,大类行业相继补涨,成长弹性最高——以5.9财政部减免行政事业性收费&部分政府性基金为起点,“稳增长”政策相继落地改善经济增长预期,SARS“恐慌期”超跌板块相继补涨,其中,成长股的绝对/相对受益涨幅均较高。(2)6.5~6.24(消化期后期),货币/信用政策出现收紧预期,周期+消费反而相对抗跌——为了防范各类信贷风险(尤其是房地产)和流动性风险,6.5开始货币/信用政策转向收紧预期,A股整体走势均震荡下行,但周期+消费仍具备一定的超额收益。鉴往知今:新冠疫情进入“消化期”后,随着稳增长+逆周期调节等政策相继出台,投资者对经济增长预期改善,前期超跌板块将相继补涨,成长累计涨幅相对更高。如果流动性“不再那么”宽松,那么周期+消费板块反而会有阶段性超额收益。不过03年行业表现表明事件性冲击通常不改变前期强势板块的逻辑,疫情平息后依然会回到中期主线,今年依然是科技成长。

4. 新冠疫情“消化中后期”A股流动性依然是市场的关键因素,短期需要密切跟踪短端利率的边际变化。A股在开市前两天的冲击后快速反弹由贴现率下行(利率+股权风险溢价)所驱动,我们认为疫情进入“消化中后期”后流动性依然是市场的关键因素。与03年SARS“消化期”相比,新冠疫情“消化期”的宏观/政策背景有两点差异:(1)货币/信用政策主线不同:20年货币政策很难趋势性收紧——03年房地产投资过热、经济内生增长动力较为强劲,6.5开始货币/信用政策趋势收紧;而20年预计金融供给侧改革“降低实体融资成本”仍将是政策主线,将更大力度推进银行负债的成本下降,货币政策整体较为宽松。(2)“复工”周期不同:各地“复工”加快,实体经济对流动性的吸纳会增加——03年SARS“消化期”为5.9~6.24,不存在“复工”对流动性需求的扰动;20年新冠疫情“消化中后期”正对应“复工”周期,如果疫情发展沿着现有的轨迹改善,各地“复工”进程会加快,实体经济对流动性的需求会增加,对股市流动性有所影响。鉴往知今:03 年SARS“消化期”货币政策收紧后成长股涨幅排名阶段性下滑。20年货币政策并不会收紧,但是短期需要密切关注短端利率是否发生边际上行。

5. 再融资新规对A股的影响是否会复刻13-15年?我们在2.13《科技成长估值能否突破“均值”》中指出:今年成长估值能否继续扩张的关键变量之一是并购周期,创业板估值能够站上相对主板的历史均值,但幅度不及15年。本周五出台的再融资新规对创业板更有利,强化科技成长风格(参见2.16《定增春天对资本市场的影响》),也有投资者关注是否能复刻13-15年?我们认为本轮和13-15年存在4点不同:(1)当前外延并购对业绩增厚的幅度低于13-15年——当前的优质并购标的少于13-15年,融资供求关系也发生一定的变化,也就意味着外延并购增厚业绩的逻辑不如当时;(2)当前资金“脱虚入实”——15年货币政策很宽松并且脱实入虚迹象比较明显,当前是金融供给侧改革“金融更好地服务实体”;(3)注册制渐近,市场供需格局不同——当时IPO暂停近14个月,当前创业板注册制渐行渐近,供给格局不同;(4)当前“加杠杆”受限——13年赚钱效应出现后加杠杆优先劣后通道产品螺旋式推升股价,现在定增后面限制杠杆。

6. A股底部已现,继续关注科技成长。A股已经处于疫情“消化中后期”,基于新增确诊/疑似数据持续缓和以及决策层对于稳增长复工的关注度上升,我们对下一阶段的疫情发展以及复工进程并不悲观,也意味着接下来我们在行业配置选择上对于事件冲击胜率/赔率的分析框架倾向于向胜率靠拢。假设疫情继续改善,各地“复工”进程加快,可能导致实体经济吸纳流动性增加,如果隐含央行态度的短端利率(DR007)出现边际上行,届时科技成长股可能出现阶段性的调整,我们建议关注:需求节奏可能后延但总量影响有限、且受“复工复产”影响较大的领域(复工恢复受益)——PCB:疫情对5G通信项目的招投标和建设进度有所迟延,但即便短期有订单量的扰动,总需求量确定性仍较高,伴随厂商大部分复工,疫情影响逐步消化。消费电子(面板/LED):疫情对供给端影响有限,基本已全面复工,但由于线上物流响应延迟和线下商场停业,短期手机出货量预期可能面临下调,但中期需求量仍具备景气前景。苹果产业链相对受影响更低,伴随着疫情得到控制,生产生活逐步回归正轨,需求有望复苏。另外,具备中期产业逻辑的板块即便面临一定调整也仍具备重新上行动力,而事件影响有限、中期产业逻辑稳固的板块亦将继续回归。中线继续建议配置:新能源车、游戏、互联网医疗。

2

本周重要变化

(一)中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2020年02月14日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌28.79%,相比上周的-24.67%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降96.27%,月同比下降86.97%,周环比涨397.76%。

汽车:乘联会数据,1月第3周乘用车零售销量同比下跌49%,相比上周的31%大幅下跌。

航空:2月民航旅客周转量为946.43亿人公里,比1月下降16.36亿人公里。

中游制造

钢铁:本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌2.29%至3670.07元/吨,冷轧价格指数跌3.04%至4275.55元/吨。截止2月14日,螺纹钢期货收盘价为3398元/吨,比2月7号上涨2.2%。钢铁网数据显示,1月下旬重点钢企粗钢日均产量199.29万吨,较4月上旬上升0.92%。

水泥:本周全国水泥市场价格继续回落,跌幅为0.8%。全国高标42.5水泥均价环459.83元。其中华东地区均价下降至533.57元,中南地区下降至508.33元,华北地区保持不变为445元。

化工:化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素涨1.65%至1666.00元/吨,轻质纯碱(华东)保持不变为1500.00元/吨,PVC(乙炔法)跌3.87%至6378.00元/吨,涤纶长丝(POY)跌0.60%至7107.00元/吨,丁苯橡胶跌4.99%至10393.00元/吨,纯MDI保持不变为15550.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌3.93%至757.00美元/吨,国际纯苯保持不变至732.00美元/吨,国际尿素保持不变至210.00美元/吨。

上游资源

上游煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存增加,煤炭价格保持稳定,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨,太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少7.91%至390.00万吨,港口铁矿石库存增加1.66%至12557.46万吨。

国际大宗:WTI本周涨2.64%至52.58美元,Brent涨4.77%至57.10美元,LME金属价格指数保持不变为2862.40,大宗商品CRB指数本周涨1.65%至172.98,BDI指数本周涨2.41%至425.00。

(二)股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周涨0.38%,行业涨幅前三为有色金属(10.46%)、建筑材料(8.63%)和农林牧渔(7.82%);涨幅后三为传媒(-1.06%)、医药生物(-1.75%)和纺织服装(-2.96%)。

动态估值:A股总体PE(TTM)从上周16.75倍上升到本周17.05倍,PB(LF)从上周1.61倍上升到本周1.64倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周27.24倍上升到本周27.82倍,PB(LF)从上周2.07倍上升到本周2.12倍;创业板PE(TTM)从上周190.97倍上升到本周195.76倍,PB(LF)从上周4.12倍上升到本周4.22倍;中小板PE(TTM)从上周47.18倍上升到本周48.21倍,PB(LF)从上周2.76倍上升到本周2.83倍;A股总体总市值较上周上升1.83%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.14%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.52倍下降到本周2.45倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周16.49倍上升到本周16.61倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.98倍上升到本周2.99倍;股权风险溢价从上周0.87%下降到本周0.73%,股市收益率从上周3.67%下降到本周3.60%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为173.34亿份,上周为19.63亿份;本周基金市场累计份额净增加96.12亿份。

融资融券余额:截至2月6日周四,融资融券余额10514.35亿,较上周上涨1.84%。

限售股解禁:本周限售股解禁556.34亿元,预计下周解禁662.45亿元。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持60.56亿,本周减持最多的行业是传媒(-18.10亿)、电子(-9.02亿)、化工(-7.45亿),本周增持最多的行业是商业贸易(0.74亿)、公用事业(0.65亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流入43.70亿元,上周净流出300.60亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上升至123.73,上周A/H股溢价指数为123.07。

(三)流动性

截至2月15日,央行本周共有2笔逆回购到期,总额为12800亿元;3笔逆回购,总额为10000亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)共计8400亿元。截至2020年2月13日,R007本周上涨5.73 BP至2.34%,SHIB0R隔夜利率下跌53.70 BP至1.256%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌6.00 BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周涨15.19 BP至0.90%;信用利差下跌9.46 BP至0.76%。

(四)海外

美国:周一公布美国总统特朗普预计将于周一公布一项4.8万亿美元的预算,为可能的第二任期的开始做出规划。该预算案提议大幅削减社会安全网项目和外国援助,提高国防和退伍军人支出。另据美国政府一位高级官员称,特朗普在新预算案中将提出,延长2017年底通过的有争议的税收改革方案。该预算案还假设未来10年利率仍处于历史低位,10年期美国国债收益率到本年代末仅上升到3%左右。周二公布白宫在预算案中要求美国国会在2021财年为美国国家航空航天局拨款252亿美元。周三公布纽约联储的季度家庭信贷和债务报告显示,2019年第四季度美国家庭债务较上年同期增加6010亿美元,增幅为1.4%,连续第22个季度增加,首次超过14万亿美元。周四公布美国财长姆姆努钦近日表示,2019年冠状病毒疾病(COVID-19)疫情对经济的负面影响是一次性事件,不会持续到2020年以后。周五公布美联储威廉姆斯:美联储没有试图消除市场的波动性;美联储正在确保很好地掌控基金利率;预计今年美国GDP增速为2.25%;预计今年通胀会回到接近2%的水平;

欧元区:周一公布欧洲央行副行长金多斯:如有需要,欧洲央行仍有政策工具可用;还没到逆转利率的时候;宽松政策的副作用更明显了。周二公布欧洲央行可能到7月份在策略评估中确定通胀目标。周五公布欧盟发布报告,预计2020年意大利经济增速为0.3%,低于之前的预期0.4%,也低于以及意大利政府9月设定的0.6%增长目标。

英国:周三公布英国国家统计局发布的数据显示,去年英国对中国出口商品约264亿英镑,创历史新高。周五公布英国首相约翰逊改组内阁,原本预计获留任的财政大臣贾维德,因不满约翰逊要求他辞去其所有顾问,换上首相府的特别顾问,愤然在改组名单公布前辞职。贾维德共上任204日,成为自1970年来任期最短的财政大臣。

法国:周四公布法国财长勒梅尔:法国将在2021年为制造业减税;新冠肺炎疫情可能使法国今年的经济增速降低0.1%。

德国:周四公布德国1月CPI终值同比升1.7%,预期升1.7%,前值升1.7%;环比降0.6%,预期降0.6%,前值降0.6%。周五公布德国2019年第四季度未季调GDP初值同比增0.3%,预期增0.2%,前值增1%;2019年第四季度季调后GDP初值环比持平,预期增0.1%,前值增0.1%德国1月批发物价指数同比升1%,前值降1.3%;环比升0.3%,前值持平。

日本:周二公布IMF:受少子和老龄化的影响,40年后日本的实际GDP可能下滑25%;日本执政党自民党干事长二阶俊博表示,针对在中国发生的新冠肺炎疫情,自民党将向中国提供支援资金,自民党内的国会议员每人将向中国捐款5000日元。周四公布国际奥委会不考虑延期或取消东京奥运会;日本政府为应对新型冠状病毒感染扩大,将在日本政策金融公库等设置5000亿日元的紧急贷款与担保额度,支援旅游业等的中小企业。周五公布日本去年第四季度GDP可能弱于去年第三季度;受暖冬影响,日本猪肉和鸡肉价格正在下跌,今年由于创纪录的暖冬影响,需求低迷。2月上旬的批发价比上年同期下降6-12%。

本周海外股市:标普500本周涨1.58%收于3380.16点;伦敦富时跌0.77%收于7409.13点;德国DAX涨1.70%收于13744.21点;日经225跌0.59%收于23687.59点;恒生涨1.50%收于27815.60。

(五)宏观

CPI:中国1月CPI当月同比为5.40,高于前值4.5。

PPI: 全部工业品:当月同比为0.1,高于前值-0.5。

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下周公布数据一览

下周看点:日本第4季度GDP,日本1月全国消费者物价指数英国1月失业率,欧元区1月消费者物价指数,美国1月生产者物价指数,美国上周原油库存变化

2月17日周一:日本第四季度GDP

2月18日周二:美国2月NAHB房价指数;英国1月失业率;德国2月ZEW经济景气指数

2月19日周三:美国1月生产者物价指数;美国1月新屋开工;英国1月消费者物价指数;1月末季调生产者输出物价指数;1月末季调生产者输入物价指数

2月20日周四:美国上周API原油库存变化;上周季调后初请失业金人数;德国1月生产者物价指数;法国1月消费者物价指数;英国1月季调后零售销售

2月21日周五:美国上周EIA原油库存变化;1月NAR季调后成屋销售;欧元区1月消费者物价指数;日本1月全国消费者物价指数本11月工业生产指数。

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